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中金外汇研究
外汇市场交易主线
美元在上周录得明显下跌，100关口仍然存在较强的阻力。 鲍威尔上周的讲话略偏鸽派，加之美国区域银行出现不良贷款，这使得市场对美联储的降息预期有所强化，美债利率录得明显下行；而中美贸易相关的消息也对市场风险偏好产生明显扰动，美元周内一度自99.5走低至98附近。而在美国以外，法国和日本的政治不确定性有所减轻支持了欧元和日元的表现。非美货币上周大部分追随美元的下跌走势有所走强：市场对加拿大央行的降息预期在近期经济数据恶化之后维持在高位，这使得加元上周逆势收跌0.1%领跌G10货币；瑞士法郎在风险偏好整体走低的背景下上周领涨G10货币最终收涨0.79%，日元同样一度走高300点最终收涨0.39%；英镑则在经济数据的支撑下收涨0.5%；而法国政局上周有所稳定，这也支撑了欧元最终收涨0.3%左右。人民币上周同样追随美元走势小幅走高。
本周市场将重点关注中美贸易谈判对市场风险偏好的最新影响，经济数据方面，欧元区10月PMI值得关注，目前市场对欧央行依旧没有任何降息预期而对美联储年内的降息预期维持在2次。总体看，上周鲍威尔讲话之后市场对美联储进一步降息的预期有所加强，而这可能会继续压制美元。
Content正文
]article_adlist-->美元兑人民币
预测区间（7.09-7.14）
► 上周（10/13~10/17）：美元指数趋于走弱，中间价偏向走强，中美谈判预期亦有好转，推动人民币汇率小幅升值。
► 本周（10/20~10/24）：本周美国将公布此前推迟发布的9月CPI和10月标普PMI等经济数据，中国将公布3季度GDP增速、9月经济和外汇收支数据。我们认为需关注中美关税预期走向，经济数据对美联储降息预期影响等因素。目前内外部因素偏向于支持人民币汇率偏强波动。
人民币汇率维持偏低波动 上周美元指数先涨后跌，未能延续10月上旬的升值趋势，人民币汇率则在弱美元和中间价的引导下小幅升值。从外部环境来看，上周美元指数先涨后跌，整体下跌约0.6%，主要非美货币大多升值（图表1）。关税方面，特朗普释放了一些对华温和的信号，中美团队亦实现视频通话，对市场预期有一定改善（图表2）。从内部因素来看，10月以来中间价表现偏强，人民币汇率预期继续保持平稳，人民币对一篮子货币维持在97以上（图表3）。
图表1：上周主要货币较美元变动
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表2：上周USDCNY的每日变动
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表3：人民币对一篮子货币指数升破 97
资料来源：Wind，中国人民银行，中金公司研究部中间价偏向支持人民币汇率升值 上周中间价持续偏强并在年内首度升破7.10，对市场预期有较强引导作用。我们在此前的报告中指出，10月影响中间价走势的重要变量或是美元走势，以及若美元表现偏强，CFETS人民币汇率指数能否稳定升值至97以上。截至10月17日，美元指数本月升值近0.7%，同时CFETS人民币汇率指数顺畅升破并始终保持在97以上（图表3）。因此，我们认为CFETS人民币汇率指数能够突破此前的区间波动，是中间价持续升值的直接原因。从逆周期因子角度来看，我们亦发现10月以来其明显支持中间价的升值（图表4）。综合来看，在10月美元指数趋于反弹，中美关税压力一度增加的不利环境影响下，我们看到中间价偏向升值，允许人民币对一篮子货币出现更大升值，或体现出货币当局对人民币汇率预期稳定的有力支持。
图表4：本月逆周期因子偏向引导中间价升值
资料来源：Bloomberg，Wind，Macrobond，中金公司研究部
出口增速有所提升 中国8月出口同比增速8.3%，彭博预期为6.6%，前值为4.4%，环比增加2.2%，出口金额创年内及历史同期新高。具体来看，9月对美出口同比下滑27%，较8月的-33%有所修复，不过依然处于较深下跌区间，并拖累了总出口4.2个百分点（图表5）。不过其余主要贸易伙伴大多继续拉动中国出口表现，如非洲、东盟、欧盟、中国香港等分别拉动出口2.7%、2.4%、2%和1.9%。
图表5：对非美国家出口拉动了整体出口
资料来源：Macrobond，中金公司研究部
关注后续中美经贸关系变化 中美经贸谈判仍在推进，具体变化尚有不确定性，不过对人民币汇率的影响偏向温和。特朗普此前表示[1]，将在11月1日对中国额外加征100%的关税，不过随后美国副总统万斯表示[2]，愿意与中国进行理性谈判，贝森特则表示[3]，“我对局势能够缓和充满信心”。上周，特朗普表示[4]将如期与中国元首会晤，并认为对华的高关税是“不可持续”的。此后国务院副总理何立峰与美方牵头人、美国财政部长贝森特和贸易代表格里尔举行视频通话[5]，并同意尽快举行新一轮中美经贸磋商。综合来看，尽管特朗普一度在对华关税方面有较强施压，不过其随即缓和了预期，并表示愿意继续推进元首会面及经贸会谈，对后续的风险偏好起到了改善作用。人民币汇率方面，此次关税风险对汇率预期的影响十分有限，人民币汇率隐含波动在10月以来持续偏低（图表6）。我们认为由于市场普遍认为特朗普难以贯彻其对华鹰派的关税政策、中国经济和金融市场具有韧性等因素，后续关税压力对人民币汇率的影响或继续偏向温和。
图表6：人民币汇率维持偏低波动
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
关注中美经贸关系预期及美联储降息预期变化 本周美国将公布此前推迟发布的9月CPI和10月标普PMI等经济数据，中国将公布3季度GDP增速、9月经济和外汇收支数据。我们认为需关注中美关税预期走向，经济数据对美联储降息预期影响等因素。目前市场或倾向于预期中美能够达成一定贸易协议，美联储亦在年内继续推进降息，因而我们认为内外部因素偏向于支持人民币汇率偏强波动。
欧元兑美元
预测区间（1.1500-1.1800）
► 欧元上周自8月以来的低点有所反弹，大体追随美元的走势，在市场对美联储降息预期逐步走高的背景下，美元上周明显走低，而法国政坛在新政府通过不信任投票之后目前趋于稳定，这也对欧元提供了一定支撑，欧元也自周内低点1.1550附近一度连续走高至1.1730附近。欧元最终在周内小幅收涨0.3%左右。
►本周市场将重点关注欧元区10月PMI数据，上周通胀数据过后，市场对欧央行依旧没有任何降息预期，这也使得PMI数据尤其关键；而鲍威尔上周鸽派讲话过后市场对美联储年内两次降息的预期进一步强化，这可能会继续压制美元。
小幅反弹 上周欧元基本追随美元的走势：上周鲍威尔鸽派讲话过后，市场对美联储的降息预期逐步走高，美债利率和美元也一度连续走低；而法国新政府上周通过了新一轮不信任投票，这也使得法国资产上周有所反弹，欧元也受到支撑自周内低点1.15附近连续走高至1.17附近。目前市场对欧美央行整体的降息预期差异依旧支撑欧元整体维持在年内高位附近。欧元上周最终小幅收涨0.3%左右。向前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行降息预期的变动以及欧美贸易谈判对市场整体风险偏好的影响等多重因素的综合影响。
鲍威尔对继续降息持开放态度 鸽派基调支撑降息预期 美债利率美元双双走低 上周美联储主席鲍威尔在本月末FOMC会议静默期前的最后一次公开讲话中表示[6]，“虽然一些重要的经济数据因美国联邦政府关门而推迟发布，但根据我们掌握的数据，自9月会议以来，就业和通胀前景似乎没有太大变化。在这个活力不足且略显疲软的劳动力市场中，就业的下行风险似乎有所增加。”此外，鲍威尔预计，美联储可能未来几个月内停止缩表。总体看，尽管政府关门影响了对经济的判断，鲍威尔仍保留了本月FOMC会上降息的可能性。目前OIS市场完全计价了美联储2次的降息预期（图表7），而在此背景下，美债利率和美元上周明显下行。
图表7：OIS市场对美联储利率路径的预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部市场预期ECB年内不再会降息 上周公布的数据显示：欧元区9月核心调和CPI终值同比增速录得2.4%，略高于市场预期和初值的2.3%。欧元区9月CPI同比增速录得2.2%，符合市场预期和初值。而9月CPI环比终值录得0.1%，同样符合市场预期和初值（图表8）。上周拉加德发表讲话[7]，“我们已做好应对准备，以防万一。因为即使我们现在处于良好状态，情况仍可能发生变化。目前为止，我们已经控制了通胀。我们处在一个不错的位置，但必须对任何可能发生的情况做好准备。”上周过后，OIS市场对欧央行年内的两次会议依旧没有任何降息预期（图表9）。
图表8：欧元区通胀
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表9：境内外汇存款规模在8月增加
资料来源：Wind，中金公司研究部
法国总理勒科尔尼通过不信任投票 欧元获得支撑 上周初，勒科尔尼通过暂停养老金改革法案成功地换取了社会党的支持[8]；而上周四，法国总理勒科尔尼在国民议会经受住两项不信任动议的考验，这也为近期持续的政治危机带来短暂缓和。这场胜利暂时避免了可能引发的提前大选，也让政府得以继续应对庞大的预算赤字问题。在此背景下，法国金融市场的紧张局势有所缓解，法国国债价格迎来今年7月以来的最大单日涨幅，法德10年利差也明显回落，欧元也受此支撑在上周明显反弹（图表10）。
图表10：法德10年利差vs欧元/美元
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
不过，上周五美股盘中，标普宣布[9]下调法国评级至A+（之前为AA-），前景展望稳定。“尽管2026年财政预算草案本周已提交议会，但法国政府财政状况的不确定性依然较高。”而另外两大评级机构穆迪和惠誉对法国的评级分别为Aa3和A+，展望稳定。这也使得欧元在上周五有所回落。
美国区域银行扰动市场风险偏好 上周四美国区域银行股价大幅下跌，Zions Bancorporation披露[10]，其California Bank & Trust部门向两家借款人发放的商业贷款出现违约。这笔损失相当于其2025年市场预期盈利的5%。法庭文件显示，这是继First Brands和Tricolor之后，一个半月内曝光的第三起疑似欺诈案件。市场的担忧也正从私募信贷领域蔓延至区域银行，投资者纷纷抛售金融股，美国区域银行集体下跌。KBW地区银行指数16日当天一度下跌7.50%，本周累跌1.73%。市场风险偏好上周也一度急剧走低（图表11）。不过随后在中美谈判消息的带动下，美国三大股指上周五明显反弹并且最终在周内收涨：标普500上周累计上涨1.7%，道指上周累涨1.5%，纳指上周累涨2.1%，而VIX指数先涨后跌，周中一度涨至今年4月以来高点25附近，随后有所回落，跌至20附近。向前看，我们认为风险偏好的演变可能会继续对外汇市场产生影响，如果地区银行的问题继续发酵，风险偏好的走弱可能会对避险货币产生进一步支撑。
图表11：KBW地区银行指数vs VIX指数
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
关注本周欧元区PMI数据 上周欧元/美元明显反弹整体继续维持在年内高位震荡，本周市场将重点关注欧元区的10月PMI数据；如果数据显示欧元区经济出现明显走弱，那么市场可能会弱化年内欧央行不再降息的预期；总体看，上周过后，市场对美联储年内的降息预期继续维持在高位，而这可能会继续限制美元任何反弹的高度。
美元兑日元
预测区间（148-152）
► 上周(10/13-10/17)：避险情绪下日元小幅升值。
► 本周(10/20-10/24)：本周日元汇率中强(美国信用不安)弱(高市交易)因素并存。
避险情绪下日元小幅走强 上周受美国地方性银行信用风险问题，美元整体偏弱，在此背景下日元发生了一定的升值，但是升值幅度远不及瑞士法郎，我们认为日元的基本面中仍然存在较为明显的贬值因素。上周日元在G10货币中基本处于中等位置，但在亚洲货币中靠前。上周日本政治虽然不确定性较大，但是日元汇率依旧缺乏主体性，美日汇率的方向更多是跟随美元指数而波动(图表12)，美日汇率同美国10年利率存在一定的关联度 (图表13)。息差方面，无论是美日息差、还是美日汇率掉期点，都同美日汇率发生了较为明显的分歧，反映出息差等因素并非是近期决定日元汇率的关键 (图表14、图表15)。
图表12：上周美日汇率同美元指数的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表13：上周美日汇率同美债10年利率走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表14：美日汇率与美日10年息差的走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表15：美日汇率与12个月掉期点走势
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
自民党或与维新会组建联合政权 本周二将选出新任首相 10月4日，高市早苗在自民党总裁选举中意外胜出，成为新任总裁[11]。随后，公明党以政见不合为由，宣布退出与自民党长达26年的执政联盟[12]。自民党虽为众议院第一大党，在与公明党联合执政时期，自民党与公明党在众参两院的席位相加也未能达到过半数。而公明党宣布脱离联盟，使本处于少数执政状态的自民党的政策推进难度进一步加剧。10月15日，立宪民主党、维新会与国民民主党举行党首会谈[13]，尝试推动在首相指名选举中的合作，但因政策分歧未能达成一致。10月16至17日，高市早苗与维新会共同代表藤田文武围绕首相指名选举及联合政府的政策协商举行会谈[14]，藤田在会谈结束后表示[15]“双方均认为谈判已大幅推进，将进行最终的细节协调”。若自民党与维新会组建联合政权，两党在众议院席位合计将达231席，距离过半数仅差2席；参议院合计120席，距过半数差5席。我们认为此举有望帮助自民党摆脱少数执政困境，提升国会运营的稳定性和政策落实效率。日本预计将于10月21日（周二）召开临时国会，届时将选出新任首相[16]。我们建议投资者密切关注日本政坛动向，尤其聚焦于高市早苗的组阁进程及政策动向。
近期日本央行高层发言边际偏鸽 日本央行将于10月30日公布议息会议结果，同时还将公布最新经济与通胀展望。从近期发言来看，日本央行高层并未透露出加息信号。16日，日本央行行长植田和男在美国华盛顿的记者会上表示[17]“加息决策将基于政策会议期间汇总的信息与数据，经综合讨论后作出”，并未释放任何预设路径的信号。次日，日本央行副总裁内田真一在东京举办的全国信用组合大会上表示[18]“如果经济和物价展望得以实现，那么随着经济物价状况的改善，将继续上调政策利率。”整体来看，两位官员的表述均突出“数据依赖”和“谨慎确认”，并未对近期加息进行前瞻指引。通常而言，央行若有意加息，往往会通过渐进的舆论铺垫引导市场预期，以降低实际调整时的市场冲击。因此我们认为10月议息会议中加息的可能性较小，央行或将继续维持现行政策利率水平。
本周日元汇率中强弱因素并存 本周日元汇率中强弱因素并存，美国方面的信用不安或带来日元升值压力，但与此同时，本周二日本将选出新首相，存在“高市交易”重燃的可能性。我们提醒投资者留意日元波动的可能性，本周的美日汇率区间或在148-152。但也无法彻底排除该可能性，日本央行今后仍会是缓步加息的大方向。详情参考《中金看日银#68：25年9月会议回顾—卖出ETF的“百年大计”》
日元汇率短期内或依旧区间震荡 本周日本方面公布经济数据较少，投资者需更多关注自民党总裁选举的多场辩论会，相关内容可能间接影响日元汇率。我们认为短期美日汇率或依旧处于区间震荡，本周的美日汇率区间或在147-151。
技术分析
美元/人民币（周内看平）
美元/人民币上周在50天均线遇阻之后一路下行并且跌破了21天均线（图16中粉色线和绿色线），上周五虽然有所反弹但美元多头依旧未能收复21天均线。向前看，上方短期阻力可能依旧位于21天均线7.13附近（图16中绿色线）和50天均线7.14附近（图16中粉色线）；如果美元多头本周依旧无法顶破这一位置，那么美元/人民币可能会继续维持低位震荡行情。
图表16：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
欧元/美元（周内看跌）
欧元上周自月内低点1.1550附近有所反弹，但上周五欧元多头明显在50%斐波那契回撤位1.1730以及21天均线1.1680附近遇阻之后有所回落（而这也是9月FOMC会议以来欧元第二次在21天均线附近遇阻）。向前看，9月FOMC会议以来欧元的下行趋势可能并未改变，尤其如果本周欧元无法收复1.17附近，那么上周的反弹可能会再次为空头提供进场加仓的机会，上周周内低点1.1550依旧可能成为欧元空头的下一个目标。我们依旧维持9月FOMC会议以来的看跌观点。
图表17：欧元兑美元（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美元/日元（周内看跌）
美元/日元上周延续了此前一周在153附近遇阻之后的下行走势，上周周内一路走低至149附近。向前看，21天均线149.77附近将会是多空双方关键的分水岭，如果美元多头本周无法守住这一位置（图18中黄色线），那么美元继续回落至200天均线148附近的概率将会大增（图18中绿色线）。我们认为美元/日元本周可能会继续有所回落。
图表18：美元兑日元（日线）走势技术分析
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表19：本周重要事件
资料来源：金十数据，中金公司研究部
Reference ]article_adlist-->参考来源
[1]https://www.reuters.com/world/china/us-will-impose-additional-100-tariff-chinese-imports-november-trump-says-2025-10-10/
[2]https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-10-12/vance-says-us-holds-more-cards-in-escalating-china-trade-spat
[3]https://www.reuters.com/world/china/us-officials-blast-chinas-actions-rare-earths-urge-beijing-back-down-2025-10-15/
[4]https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-10-17/trump-says-threatened-high-tariffs-on-china-not-sustainable
[5]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202510/content_7044931.htm
[6]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20251014a.htm
[7]https://wallstreetcn.com/articles/3757194?keyword=欧央行
[8]https://wallstreetcn.com/articles/3757312?keyword=法国
[9]https://wallstreetcn.com/livenews/2989901
[10]https://wallstreetcn.com/articles/3757390?keyword=美国
[11]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA231WX0T20C25A9000000/
[12]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA102WV0Q5A011C2000000/
[13]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA1584L0V11C25A0000000/
[14]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA170CR0X11C25A0000000/
[15]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA166720W5A011C2000000/
[16]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUA172GN0X11C25A0000000/
[17]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB16D4H0W5A011C2000000/
[18]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB175U80X11C25A0000000/
Source文章来源
]article_adlist-->本文摘自：2025年10月19日已经发布的《美元反弹受阻》
李刘阳（分析员） SAC 执业证书编号: S0080523110005 SFC CE Ref: BSB843
丁 瑞（分析员） SAC 执证证书编号：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301
王 冠（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523100003
施 杰（分析员） SAC 执业证书编号：S0080525030001
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